证券时报记者 陈见南 张智博
融资融券是我国资本市场的一项基础性交易制度，一定程度上提升了市场交易活跃度，且有一定的价值发现功能，但其固有的杠杆属性也为A股带来了诸多不确定性。本文对融资融券历史发展以及与二级市场的相互作用进行梳理，探究其对于市场波动的影响。
融资融券业务在动态中发展
融资融券交易，又称两融交易，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出的行为。由于两融资金具备促进价格发现、提供流动性等市场功能，能够更好满足投资者交易需求，长期以来，监管层积极引导两融市场发展，促使其发挥正面作用。
我国资本市场融资融券业务于2010年3月试点启动，2011年转入常规。试点期间，两融业务发展较为缓慢。但在2012年至2015年，两融规模急剧扩张，余额在一年内翻了4倍有余，并于2015年6月18日达到历史峰值2.27万亿元。2015年下半年，监管层为遏制过热的融资行情，出台多项限制措施，两融余额飞速跌至1万亿元左右。
2016年至2019年，两融余额和交易额常年处于低位，主要系A股回落，市场整体震荡；同时也有来自于投资者对于保证金制度不确定性的担忧。2020年至今，随着市场交易开始活跃以及相关政策制度的不断健全，两融业务也趋于平稳。截至4月24日，两融余额约1.53万亿元，占流通A股市值2.25%。
投资标的方面，融资融券标的前后经历过七次扩容，最新一次是在2022年10月。截至目前，上交所主板标的共计1000只，深交所注册制股票以外的标的共计1200只，实现了对沪深300指数和创业板指数成份股的全覆盖。
监管层对于融资融券保证金比例也不断进行着调整。2015年11月，沪深交易所修订《融资融券交易实施细则》，融资保证金最低比例由50%提高到100%，以限制融资杠杆水平，防范系统性风险；2023年9月，沪深北交所再次修订《融资融券交易实施细则》，融资保证金最低比例由100%降低至80%，以增加市场流动性，提振交易情绪。
2023年10月，证监会调整优化融券相关制度，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募的这一比例上调到100%，以限制融券交易，对市场进行逆周期调节（图1）。
客观看待两融数据参考意义
作为资本市场中的敏感资金，两融数据被认为是市场情绪快速变化的特征之一，同样也是投资者分析后续市场走势的重要参考变量。
市场规模方面。截至4月24日，A股融资余额14859.35亿元，占流通A股市值比例为2.19%；A股融券余额398.42亿元，占流通A股市值比例为0.0588%。A股两融余额合计15257.77亿元，占流通A股市值2.25%。
虽然整体规模不大，但两融资金在市场交投方面的作用却不可小觑。在2014年至2015年的大牛市中，两融成交额占A股成交额比例长期保持在15%左右的高位水平波动，最高曾跃至20%以上；在这一时期，两融余额占流通A股市值比例也曾短暂地达到过3%，甚至4%。
长期来看，在非极端行情下，两融余额占流通A股市值比例约为2%至3%；两融成交额占A股成交额则通常处于6%至12%之间。在这个区间范围内，可以认为市场交投总体上处于相对温和的水平。
2024年以来，A股两融交易额累计55273.59亿元，日均融资买入额746.94亿元，占A股日均成交额的8.36%。当前A股市场交投仍处于温和区间。
复盘融资融券交易发展与A股市场近年来走势。在业务试点初期，由于交易规模体量不大，两融余额、交易额占比均较小，因而未能对市场造成显著影响。但当时间进入2014年后，情况开始变得不一样。
2014年5月，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，放宽创业板首发条件并建立创业板再融资制度。彼时，杠杆资金环境宽松，资金大量涌入A股催生牛市。
在这波牛市中，虽然各路资金通过伞形信托、股票质押回购、股票收益互换等杠杆工具先后入市，但融资融券显然是其中的“佼佼者”。在2014年6月至2015年6月的一年时间内，两融余额差值由4000亿元升至2万亿元，两融成交额占A股成交额比例也由10%一路飙升至20%上下（图2）。
2016年以来，两融余额差值占流通A股市值比例始终稳定在2%至2.5%之间（图3）。
由于其杠杆属性，在短期行情中，两融数据变动稍落后于市场；但从长期来看，两融数据对于市场投资者仍具有参考意义。当成交额占比较高、融资买入力度强、市场处于高位的时候，往往预示着市场过热，此时应降低杠杆；而当上述数据处于相对低位的时候，则是预示着底部反转的信号，此时入市有望获得超额收益。
融资资金追涨杀跌态势
较为明显
通常来说，融资买入表明场外资金看好后市，市场多头力量较强，股票价格上涨的可能性较大；反之，融券卖出表明场外资金看空后市，市场空头力量较强，股票价格下跌的可能性较大。
从整体上来看，融资变化占成交的比例远大于融券变化占比。数据显示，以月度融资净买入、净偿还占成交额比例来看，截至今年3月底，月度融资净买入和净偿还力度在1%以上的记录占整个记录的比例超过91%；而月度融券净卖出和净偿还力度在1%以上的记录占比不足6%。这一方面是因为融资更为便利，另一方面则表明融券对个股影响力更为轻微（图4）。
另外，融资买入和融券卖出可以在一定程度上反映市场情绪，但并不代表股价未来就一定会上涨或者下跌。据证券时报·数据宝统计，融资净买入个股当月涨幅中位数为1.84%，跑赢沪深300指数0.64个百分点；次月则为跌幅中位数1.03%，跑输沪深300指数1.22个百分点。由此可大致判断，融资净买入对于当月表现影响为正面，但获利出逃的概率较低，这较大程度表现为杠杆资金的追涨杀跌行为（图5）。
投资者也难以根据融资净买入的力度来判断后市。将融资净买入占当月成交额比例分为4档，净买入力度在2%以上的当月表现最优，涨幅中位数高达3.6%；净买入力度在1%至2%的当月表现次优，涨幅中位数2.99%；净买入力度在0.5%至1%的当月表现再下一层，涨幅中位数1.74%；而净买入力度在0.5%以内的当月表现最差，涨幅中位数仅有0.34%，且普遍跑输沪深300指数（图6）。
融资净买入对于个股后市行情并无预判价值。相较而言，融资净偿还或可一定程度预判个股后市表现。数据显示，融资净偿还个股当月股价跌幅中位数为2.11%，跑输沪深300指数1.65个百分点；次月跌幅中位数为0.07%，跑输沪深300指数0.46个百分点。也就是说，融资净偿还个股后市更大概率下跌且跑输大盘，投资者提前卖出偿还有望规避后市回调风险。
不过，从分档指标来看，融资净偿还比例越大的个股，次月表现可能会更好。数据显示，融资净偿还金额占比越高的个股，当月表现越差。其中，净偿还2%以上的个股，当月跌幅中位数为4.22%；但从次月表现来看，净偿还占比2%以上的个股次月涨幅中位数0.56%，表现最优且普遍跑赢沪深300指数。
由此可见，融资资金追涨杀跌的态势较为明显，在活跃市场的同时一定程度上放大了市场波动。融资资金净买入的过程往往伴随着标的股股价的上涨，但短期的超买和上涨带来了股价回调的风险；融资资金净偿还的过程往往伴随着标的股股价的下跌，而短期的超卖和下跌则孕育了反弹的机会。
融券交易利空影响有限
当前，A股融券交易总体规模较小，对市场走势影响有限，但对个股的影响值得关注。整体来看，融券净卖出个股当月涨幅中位数为0.51%，略跑赢大盘；次月跌幅中位数为0.63%，且多数跑输大盘。
同样分4档来观察融券交易对个股的影响。数据显示，不论是哪一档的融券净卖出，次月均表现为多数个股股价下跌且跑输沪深300指数。单从数据来看，融券交易似乎对个股股价产生了负面影响。
但同时要注意的是，融券净卖出力度在0.5%以下的个股在整个融券记录中占比高达92%，实质影响微乎其微。
另外从融券偿还对股价的影响也可以看出端倪。一般而言，融券偿还需要从二级市场上买入股票平仓，如果融券对股票利空较大，则买入偿还力度也将促使股价上涨。数据显示，融券净偿还0.5%以内的个股当月跌幅中位数为1.4%，跑输沪深300指数1.85个百分点，表现为空头账面浮盈；次月跌幅中位数为0.49%，整体跑输市场。这意味着，融券净偿还的个股，后市继续下跌的概率依然较高。融券偿还后股价反弹的概率也并不高，从侧面表明融券利空影响有限（图7）。
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